基建、地产投资低迷拖累水泥盈利回落。2015年基建投资、地产投资低迷,增速仅为17.29%/1%,同比分别下降3%和9.5%,水泥需求下滑4.9%,自1991年来首次出现负增长,其中华东市场水泥需求下滑5.3%至7.52亿吨,华东水泥价格持续回落,P.O42.5从年初315元/吨,至3月初跌至229元/吨。受基建和地产投资低迷影响,公司虽然产量略有增长但价格大幅下滑拖累业绩。公司2015年水泥熟料合计销售2.56亿吨,较去年增加700万吨,同比上升3%;水泥均价194元/吨,较去年下降43元/吨,同比下滑18.1%;吨成本139元/吨,较去年下降16元/吨,降幅10.2%;吨毛利55元,较去年下降27元,降幅33%。四季度单季水泥销量约6970万吨,均价约187元,吨成本129元,吨毛利58元,环比回升12元,增幅26%。

　　华东区域需求复苏较快,价格率先上涨,竞争格局良好,优势区域龙头企业有望充分受益。

　　近期华东市场水泥需求复苏较快,大部分企业出货已恢复至7-8成,水泥价格率先开始上涨,江浙沪陆续上调20-40元/吨,整体库存水平中等,开工率上升至61%,为近5年同期最高水平。未来随着地产、基建投资复苏,需求继续回暖,同时华东市场竞争格局良好,龙头企业协同度较高,价格有望继续回升,海螺作为优势区域龙头充分受益。

　　外延并购与海外项目布局并行。2015年公司产能稳步扩张,全年新建成熟料产能1150万吨、水泥产能2250万吨,骨料产能2340万吨。15年并购江西圣塔水泥(熟料产能480万吨),巢东股份(0.00,0.000,0.00%)水泥项目、控股西部水泥(熟料产能1580万吨),行业底部时期加大市场整合。

　　未来外延并购持续推进,公司预计全年将新增熟料产能约1460万吨,水泥产能约2600万吨。

　　海外方面印尼南加海螺二期(3200d/t)工程已建成封顶,缅甸项目(5000d/t)2016年2月点火,2016年公司海外水泥产能有望达到450万吨。印尼北苏、巴鲁自营项目,孔雀港粉磨站、马诺斯、西巴布亚等在建项目稳步推进,长期来看公司规划海外总投资100亿美元元,新增产能5000万吨。

　　行业盈利有望见底回升,维持“买入”评级。我们认为华东水泥回暖确定性较高,但考虑到1-2月价格回落幅度较大,我们下调公司16-18年盈利预测至1.31/1.61/1.79元(原预测16-17年1.88/2.35元),公司未来外延并购及海外布局还将继续推进,维持“买入”评级。